[00:00:02 → 00:02:51] Giới thiệu và Chủ đề Kinh tế Tổng quan

Michael Kokalari, Chuyên gia Kinh tế trưởng của VinaCapital với gần 20 năm kinh nghiệm tại Việt Nam, trình bày về triển vọng kinh tế, nhấn mạnh khái niệm nền kinh tế Việt Nam sẽ “hoạt động hết công suất” (firing on all cylinders)vào năm 2026. Phép ẩn dụ này so sánh nền kinh tế với một động cơ có nhiều pít-tông (xi-lanh) cần hoạt động cân bằng để đạt hiệu suất tối ưu.

• Tăng trưởng kinh tế năm 2025 mạnh mẽ, chủ yếu được thúc đẩy bởi hai động lực chính:
  • Xuất khẩu sang Mỹ (tăng gần 30% trong chín tháng).
  • Lượng khách du lịch từ Trung Quốc.
• Tuy nhiên, tiêu dùng nội địa của người tiêu dùng trong nước vẫn còn yếu, do đó “xi-lanh” tiêu dùng nội địa chưa hoạt động hết công suất.
• Triển vọng năm 2026: Dự kiến tăng trưởng GDP tiếp tục mạnh mẽ nhưng với sự đóng góp cân bằng hơn giữa tất cả các lĩnh vực, nghĩa là xuất khẩu, tiêu dùng và đầu tư cơ sở hạ tầng sẽ đóng góp đồng đều hơn.
• Các cải cách đang diễn ra của Chính phủ được xem là “chất bôi trơn” cho quá trình tái cân bằng này và dự kiến sẽ bổ sung khoảng hai điểm phần trăm vào tiềm năng tăng trưởng GDP dài hạn của Việt Nam.
• Sự gia tăng hai điểm phần trăm này phù hợp với nghiên cứu độc lập của IMF sử dụng mô hình DSGE, củng cố độ tin cậy trong phân tích của VinaCapital.

[00:02:51 → 00:06:21] Động lực Kinh tế Hiện tại và Triển vọng Ngắn hạn

• Xuất khẩu sang Mỹ: Khả năng phục hồi đáng ngạc nhiên bất chấp thuế quan; xuất khẩu tăng khoảng 30% trong chín tháng. Dự kiến xuất khẩu sẽ bình thường hóa (normalize) vào năm 2026, trở về mức bền vững dài hạn nhưng không sụp đổ.
• Tiêu dùng nội địa: Doanh số bán lẻ thực tế (đã điều chỉnh lạm phát) chưa phục hồi hoàn toàn về mức trước COVID-19. Khách du lịch đóng góp khoảng 10% doanh số bán lẻ, vì vậy tăng trưởng chi tiêu của người tiêu dùng trong nước là khoảng 5%, con số này yếu hơn một chút so với mức tăng trưởng 8-9% trước COVID-19.
• Đầu tư cơ sở hạ tầng: Chi tiêu của Chính phủ cho cơ sở hạ tầng tăng vọt hơn 40% gần đây nhưng chưa chuyển hóa hoàn toàn thành hoạt động xây dựng do sự chậm trễ điển hình của các dự án (phê duyệt, giải phóng mặt bằng, nhập khẩu vật liệu). Tác động của chi tiêu này dự kiến sẽ được cảm nhận mạnh mẽ hơn vào năm 2026.
• Tác động ròng cho năm 2026: Sự bình thường hóa của xuất khẩu và tiêu dùng, kết hợp với tác động bị trì hoãn của chi tiêu cơ sở hạ tầng, sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế rất mạnh mẽ và cân bằng hơn.

[00:06:21 → 00:11:28] Tiết kiệm Hộ gia đình, Phục hồi Tiêu dùng và Khả năng Phục hồi Xuất khẩu

• Mức tiết kiệm hộ gia đình tăng cao: Các hộ gia đình Việt Nam đã tăng tỷ lệ tiết kiệm lên khoảng 10 điểm phần trăm so với mức trước COVID-19 do thu nhập tăng 6-7% nhưng chi tiêu thận trọng trong thời kỳ đại dịch.
• Kỳ vọng là vào giữa năm 2026, các hộ gia đình sẽ bổ sung đủ tiền tiết kiệm để quay lại mô hình chi tiêu bình thường hơn, được hỗ trợ bởi:
  • Hiệu suất lạc quan của thị trường chứng khoán.
  • Thị trường bất động sản lành mạnh.
  • Các cải cách của Chính phủ thúc đẩy niềm tin người tiêu dùng.
• Khả năng phục hồi xuất khẩu được giải thích bởi hai yếu tố chính:
  1. Các công ty đa quốc gia tiếp tục dịch chuyển và mở rộng sản xuất công nghệ cao tại Việt Nam, ví dụ: Apple tăng cường sản xuất MacBook và Apple Vision.
  2. Thuế quan có tác động không đáng kể vì thuế suất của Việt Nam vẫn cạnh tranh so với các quốc gia khác như Ấn Độ, kết hợp với các lợi thế như mức lương thấp.
• Hiện tượng nền kinh tế Mỹ hình chữ K (K-shaped US economy) cũng rất quan trọng:
  • “Cánh tay trên” của chữ K đại diện cho những người tiêu dùng Mỹ giàu có (chủ sở hữu nhà, nhà đầu tư chứng khoán) đang phát triển mạnh mẽ bất chấp các thách thức kinh tế.
  • Những người tiêu dùng giàu có này thúc đẩy nhu cầu mạnh mẽ đối với hàng xuất khẩu của Việt Nam.
  • “Cánh tay dưới” của chữ K, đại diện cho những người tiêu dùng ít khá giả hơn, đối mặt với khó khăn, nhưng phân khúc này ít liên quan đến tăng trưởng theo định hướng xuất khẩu của Việt Nam.
• Truyền thông tập trung vào khả năng suy thoái của Mỹ thường nhấn mạnh phân khúc đang gặp khó khăn, nhưng sức mạnh của phân khúc trên củng cố khả năng phục hồi xuất khẩu của Việt Nam.

[00:11:28 → 00:13:58] Rủi ro Tiền tệ và Ngoại hối

• Tồn tại lo ngại về dự trữ ngoại hối (FX reserves) tương đối thấp của Việt Nam, góp phần vào việc Đồng Việt Nam mất giá khoảng 5% trong năm 2025, và dự kiến sẽ tiếp tục mất giá 5% nữa vào năm 2026.
• Đồng Đô la Mỹ được dự đoán sẽ mạnh lên chứ không yếu đi vào năm tới, trái ngược với các dự báo đồng thuận, do:
  • Khả năng phục hồi của nền kinh tế Mỹ hình chữ K.
  • Việc cắt giảm thuế của Mỹ thúc đẩy hoạt động kinh tế.
• Sức mạnh của Đô la này sẽ làm tăng áp lực mất giá lên Đồng Việt Nam.
• Gói kích thích mạnh mẽ của Chính phủ, đặc biệt là chi tiêu cơ sở hạ tầng, đang thúc đẩy động lực kinh tế nhưng cũng góp phần gây áp lực tiền tệ.
• Lạm phát hiện tại không phải là mối lo ngại; thay vào đó, việc mất giá tiền tệ đang hoạt động như một “van xả áp lực” (release valve) cho kích thích quá mức.

[00:13:58 → 00:17:50] Triển vọng Địa chính trị và Chiến tranh Thương mại

• Rủi ro địa chính trị và chiến tranh thương mại Mỹ-Trung không phải là mối lo ngại lớn đối với nền kinh tế ngắn hạn của Việt Nam.
• Chiến tranh thương mại được dự kiến sẽ mờ dần vào năm tới, với việc miễn trừ và cắt giảm thuế quan ngày càng tăng, làm giảm tác động của thuế quan một cách hiệu quả.
• Bất chấp những tuyên bố hiếu chiến đôi khi (ví dụ: lời nói của Trump về thuế quan 100%), chính quyền Mỹ thiếu đòn bẩy vì:
  • Mỹ nhập khẩu một khối lượng lớn hàng điện tử tiêu dùng, khiến việc tái định cư sản xuất (reshoring) trở nên không thực tế.
  • Thuế quan cao sẽ gây bất lợi cho cử tri Mỹ bằng cách đẩy lạm phát lên cao, làm suy yếu sự ủng hộ chính trị.
• Vấn đề cung cấp đất hiếm và dòng vũ khí cho Ukraine làm tăng thêm sự phức tạp nhưng không phải là rủi ro kinh tế tức thời đối với Việt Nam.

[00:17:50 → 00:24:25] Xếp hạng Tín dụng Hạng Đầu tư (Investment Grade) và Động lực Cải cách

• Việt Nam hiện thiếu xếp hạng tín dụng hạng đầu tư, điều này hạn chế khả năng vay vốn cho các dự án cơ sở hạ tầng đầy tham vọng (ví dụ: đường sắt cao tốc, năng lượng hạt nhân).
• Fitch và các cơ quan khác chỉ ra rằng mặc dù Việt Nam đáp ứng nhiều tiêu chí định lượng cho việc nâng cấp xếp hạng, nhưng cần có những cải cách định tính, chẳng hạn như:
  • Chính sách tiền tệ minh bạch và chính thống hơn của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
  • Cải thiện sự ổn định chính sách.
  • Hệ thống “đường ống” tài chính (financial system “plumbing”) tốt hơn.
• Những điều này được kỳ vọng sẽ được giải quyết khi các cải cách trở nên cấp bách.
• Khái niệm cải cách “Đổi Mới 2.0”:
  • Được Michael đặt ra cách đây năm năm, ban đầu là quá sớm nhưng hiện đang đạt được đà.
  • Đặc trưng bởi:
    • Một sự thay đổi lớn về tư duy trong bộ máy công chức hướng tới sự khẩn trương và tiếp thu.
    • Các mục tiêu lớn, táo bạo và đầy tham vọng cho cải cách chính phủ và kinh tế.
    • Sự tái cân bằng các động lực kinh tế từ tăng trưởng do FDI thống trị sang sự kết hợp cân bằng hơn với tăng trưởng của khu vực tư nhân trong nước.
• Sự tái cân bằng này rất quan trọng:
  • FDI hiện đang thúc đẩy phần lớn tăng trưởng, nhưng phần lớn giá trị tạo ra bị rò rỉ ra nước ngoài.
  • Sự phát triển gia tăng của khu vực tư nhân trong nước sẽ giữ lại nhiều giá trị kinh tế hơn trong Việt Nam.
  • Tăng trưởng cân bằng hơn sẽ tạo ra nhiều cơ hội đầu tư hơn, đặc biệt là trong vốn cổ phần tư nhân (private equity).

[00:24:25 → 00:27:52] Bốn Trụ cột Cải cách và Chi tiêu Cơ sở hạ tầng

• Chính phủ đang đẩy mạnh trao thêm quyền lực và thẩm quyền chi tiêu cho cấp địa phương, một chiến lược phản ánh các mô hình phát triển thành công của Trung Quốc.
• Các tỉnh của Việt Nam hiện đang ở quy mô nhỏ; các cải cách nhằm trao quyền cho quản trị và chi tiêu địa phương.
• Các cải cách khu vực tư nhân nhằm tăng đầu tư tư nhân trong nước, tiếp nối các xu hướng hiện có.
• Các mục tiêu chi tiêu cơ sở hạ tầng đầy tham vọng nhằm đạt khoảng 10% GDP cho cơ sở hạ tầng, tương tự như mức lịch sử đã thấy ở Trung Quốc và Philippines.
• Các động lực thúc đẩy tính cấp bách của cải cách bao gồm:
  • Cơ hội dân số vàng của Việt Nam, với động lực dân số mạnh mẽ dự kiến kéo dài khoảng 10 năm nữa.
  • Sự nhận biết về tính dễ bị tổn thương từ việc tiếp xúc với kinh tế toàn cầu.
  • Nhu cầu cải thiện sự lan tỏa năng suất từ FDI, khuyến khích các liên kết ngược và xuôi trong nền kinh tế trong nước.

[00:27:52 → 00:34:14] Phát triển Trí tuệ Nhân tạo (AI) tại Việt Nam

• Hai phát triển lớn liên quan đến AI làm nổi bật tiềm năng của Việt Nam trong lĩnh vực này:
  1. Một phụ nữ Việt Nam, lớn lên ở nông thôn Việt Nam và được giáo dục tại Stanford, là tác giả của cuốn sách AI số 1 thế giới, thu hút sự chú ý của quốc tế.
  2. Một phòng thí nghiệm AI hàng đầu tại Việt Nam tập trung vào điện toán biên (edge computing) gần đây đã được Qualcomm mua lại, thể hiện sự quan tâm của công nghệ toàn cầu.
• Bản thân Michael đang tham gia sâu, theo đuổi một chương trình kỹ thuật AI chuyên nghiệp tại Stanford, học tập ở cấp độ gần như Tiến sĩ cùng với CTOs từ NASA, Google và Amazon.
• Thế mạnh độc đáo của Việt Nam để thành công trong AI:
  • Khả năng STEM và kỹ năng não trái mạnh mẽ.
  • Nhu cầu kết hợp hai khả năng não trái cho AI:
    • Kỹ năng Toán học (ví dụ: giải phương trình) — mạnh ở Nga, Pháp, nhưng ít AI xuất hiện ở đó.
    • Tư duy Thuật toán (tối ưu hóa, lập trình) — mạnh ở Ấn Độ, nhưng ít đổi mới AI ở đó.
  • Việt Nam kết hợp cả hai bộ kỹ năng này, tạo vị thế tốt để xuất sắc trong phát triển AI.
• Các yếu tố này định vị Việt Nam là một trung tâm đầy hứa hẹn cho các doanh nghiệp dựa trên AI với tiềm năng xuất khẩu.

[00:34:14 → 00:39:42] Hỏi & Đáp Nổi bật: Phát triển Chuỗi cung ứng, Ưu đãi Đầu tư của Mỹ và Quản trị Doanh nghiệp

• Phát triển chuỗi cung ứng: Các công ty đa quốc gia có xu hướng đầu tư vào các nhà cung cấp địa phương theo thời gian (từng thấy ở Thái Lan, Singapore, Mexico). Apple đang tích cực xây dựng khả năng chuỗi cung ứng địa phương tại Việt Nam, chạy các dây chuyền sản xuất song song ở Trung Quốc và Việt Nam để chuyển giao chuyên môn.
• Ưu đãi thuế của Mỹ: Việc xóa sổ nhanh chóng (accelerated write-offs) cho đầu tư nhà máy và R&D của chính quyền Trump đang thúc đẩy sự bùng nổ đầu tư vào Mỹ, điều này ảnh hưởng đến dòng vốn và hỗ trợ đồng Đô la Mỹ mạnh hơn, gây áp lực mất giá lên Đồng Việt Nam.
• Quản trị doanh nghiệp và cải cách: Các mục tiêu cải cách đầy tham vọng được đặt ra, nhưng các thách thức quản trị chi tiết vẫn còn.

[00:39:42 → 00:42:35] Cơ hội Dân số vàng và Rủi ro

• Việt Nam còn khoảng 10 năm nữa của cơ hội dân số vàng thuận lợi, được đo bằng số lượng tuyệt đối người trong độ tuổi 45-50, những người có xu hướng đạt đỉnh thu nhập và chi tiêu.
• Mối quan tâm của nhà đầu tư về đỉnh dân số là hợp lý nhưng có thể quản lý được nếu các cải cách duy trì đà.
• Rủi ro kinh tế ngắn hạn lớn nhất là sự mất giá tiền tệ và nhu cầu đảm bảo xếp hạng tín dụng hạng đầu tư để hỗ trợ vay vốn bằng ngoại tệ.
• Rủi ro dài hạn lớn nhất là sự tự mãn hoặc mất đà cải cách, điều này có thể khiến Việt Nam không đạt được tiềm năng của mình nhưng không phải là một thất bại thảm khốc.

[00:42:35 → 00:44:01] Phân tích Tăng trưởng Xuất khẩu sang Mỹ

• Sự gia tăng xuất khẩu ban đầu sang Mỹ vào đầu năm 2023 là do hiệu ứng kéo trước (pull-forward effects) dự đoán thuế quan.
• Bất ngờ là xuất khẩu không giảm sau thuế quan, được thúc đẩy bởi sự tăng trưởng mạnh mẽ liên tục trong các sản phẩm công nghệ cao, như điện tử và laptop (tăng ~50%).